招商南油(601975)：远东成品油轮龙头 景气周期下高弹性有望兑现

投资亮点

    首次覆盖招商南油（601975）给予跑赢行业评级，招商周期目标价3.90 元，南油基于PE估值法，远东油轮有望给予公司2023 年10.3 倍市盈率，成品2023 年目标价较当前股价有29%上涨空间，景气理由如下：

    供给端有限运力增长奠定向上周期基础，下高成品油运价中枢有望逐步抬升。弹性兑现我们预计2023 年-2025 年成品油运力增速为+2.0%/+2.3%/+2.6%，招商周期其中公司所运营的南油MR 型船运力增速更低，考虑到船厂产能有限，远东油轮有望新船订单集中在2025 年下半年交付。成品此外随着环保要求逐步严格，景气我们认为未来部分船舶或降速航行，下高从而进一步降低实际供给增速。弹性兑现

    需求端运力拉长提供长期逻辑，招商周期旺季需求有望带来高运价弹性。一方面，俄乌冲突后全球能源贸易路线重构拉长成品油运距，另一方面，我们认为在全球炼厂产能东移背景下，未来从东部运输到西部的长航线运量有望增加，从而为长期成品油海运周转需求提供支撑。我们预计2023 年/2024 年全球成品油轮供需差为9.9%/4.2%，预计2023 年全年MR 船运价均值为3.2 万美元/天，供需差驱动下2024 年运价均值有望进一步至3.6-4 万美元/天，而在高船舶利用率下，需求旺季或带来较高的运价向上弹性。

    公司为远东市场中小型成品油轮龙头公司，同时运营内贸运输业务，盈利弹性与稳健性兼具。我们测算成品油运价均值每上涨1 万美元/天，公司盈利有望增厚7.4 亿元，此外我们认为公司凭借多年运营及运力扩张，在苏伊士运河以东市场及主流航线（新-澳及东北亚等）具有较强竞争优势，能够获得好于行业均值的TCE 溢价。内贸运输市场供需格局稳定，运价保持稳定增长，为公司构筑盈利基本盘。我们认为公司上有弹性，下有支撑，有望充分受益成品油运输市场景气周期实现盈利增厚。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场对成品油旺季需求及运价弹性低估。

    潜在催化剂：旺季需求带动运价向上弹性。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为0.38 元、0.47 元，CAGR 为25.5%，当前股价对应2023 年/2024 年7.9 倍/6.5 倍市盈率。首次覆盖我们给予跑赢行业评级，考虑到公司主要业务为周期性行业且未来两年行业周期向上确定性强，采用PE 估值法，给予公司10.3 倍2023 年市盈率和9.1 倍2024 年市盈率，对应2023 年目标价为3.9 元/股，较当前股价有29%上涨空间。

    风险

    全球经济增速下滑，油价上涨，俄罗斯成品油出口持续减少。

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